我国场外市场建设的思考：有序、公平、互通

2023-11-30 理论教育版权反馈

【摘要】：挂牌后的定向增资须由推荐机构和上海股交中心履行尽职调查和审核程序，严禁恶意圈钱和损害投资者利益的行为。在股权质押、注册资本变化、公司年检等须与工商对接的业务上，上海股交中心均按照现行法律法规的规定办理。

场外市场是解决中小微企业融资难问题的有效途径已成为社会共识，因此，加快场外市场建设，切实解决中小微企业融资需求，促进实体经济发展，加速经济转型发展是当前我国资本市场建设的一项重要任务和使命。

为满足中小企业融资需求、培育上市资源和探索金融创新，依据国务院《关于推进上海加快发展现代服务业和先进制造业，建设国际金融中心和国际航运中心的意见》（国发〔2009〕19号）、国家发改委颁布的《“十二五”时期上海国际金融中心建设规划》（发改财金〔2011〕2991号）以及上海市政府关于《推进股权托管交易市场建设的若干意见》（沪府发〔2011〕99号）、上海市金融办关于《上海股权托管交易中心管理办法》四个重要文件，设立了上海股权托管交易中心（以下简称“上海股交中心”）。

上海股交中心作为上海市政府的新兴金融要素市场，主要为暂不符合IPO条件的中小微企业提供融资、股份流通、登记结算、权益分派等综合金融服务，对挂牌公司规范运作、信息披露等市场行为予以监管。同时，为一、二级市场投资者提供多样化的金融产品和综合服务。上海股交中心的目标是成为以张江高科技园区为依托，立足上海，辐射长三角，服务全国的中小企业的综合金融服务平台。

一、上海股交中心基本情况

上海股交中心于2010年7月9日揭牌，2010年11月3日注册成立，2012年2 月15日正式开业，注册资本1．2亿元人民币，共四名股东，分别为上海国际集团有限公司、上海证券交易所、上海张江高科技园区开发股份有限公司和上海联合产权交易所。

上海股交中心结合当前我国非上市股份公司的融资和股份流动的实际情况，针对场外交易的特点，制定了涵盖总体业务规则、市场参与主体、审核、挂牌、定向增资、股份转让、登记结算、信息披露以及市场监管等全部业务环节的“1＋8”制度体系，并在此制度体系框架下规范运营。开业至今，已初具业务规模，市场功能发挥良好，逐渐在业内树立起良好的形象与口碑，主要体现在：

（1）制度体系完善。上海股交中心的“非上市股份有限公司股份转让制度体系”包括一个纲领性暂行管理办法、八项业务规则、十几项操作细则和文本。该制度体系填补了中国场外市场发展多年以来的空白，并具有大量的突破传统的创新，荣获2012年度上海金融创新成果奖一等奖。

（2）运作规范。严格遵守国务院38号文件要求运营市场，在执行严格审核制度的市场中挂牌效率高，在挂牌企业把关上，按照“重实质不重形式，充分信息披露”的原则，上海股交中心通过对工作底稿审核判断企业是否符合挂牌条件，是否真实准确完整披露信息，有无虚假记载，有无误导性陈述，有无重大遗漏。

（3）相较于同类市场，融资能力强，融资满足率高，达到78%，交易活跃度高，融资与交易市盈率最高，分别为39．59倍和46．69倍。挂牌企业成长性好，仅2012年挂牌企业平均成长性高达142%。

（4）是达到良性运营状态的场外市场。上海股交中心真正实现了多方共赢，首先企业受益，融到资金；其次企业业绩增长快，投资者获得较好的投资回报；再次中介机构从推荐挂牌和其他服务中实现盈利；最后上海股交中心开业当年就实现了盈利。

二、上海股交中心基本运行情况

（一）挂牌情况

上海股交中心设有股份转让系统（E板）和中小企业股份报价系统（Q板）两个板块，形成“一市两板”格局。挂牌条件不设置财务指标和盈利能力等定量指标，注重企业的持续经营能力和对投资者权益的保护。

截至2013年9月底，两个板块的挂牌企业共计240家，其中，股份转让系统（E板）挂牌企业89家，股权报价系统（Q板）挂牌企业151家。挂牌企业分布于上海、北京、江苏、浙江、河北等19个省市自治区，分属制造、农业、食品、电子、社会服务业等12个行业。以E板为例，挂牌公司中股本最大的为1．4亿股，最小的为500万股，平均股本总额在2 000万—3 000万股。

同时，上海股交中心汇聚了诸多机构参与市场业务，吸纳各类会员344家，其中E板推荐机构会员数量达111家，Q板推荐机构会员45家，专业服务机构会员（会计师事务所、律师事务所、资产评估机构）数量达153家，经纪业务会员35家。上海股交中心还与各地方政府、银行、第三方理财机构、非政府组织、高校、有投资者资源的上市公司等30多家机构建立了战略合作关系。

（二）融资情况

上海股交中心挂牌公司的直接融资目前仅通过定向增资实现。即指挂牌公司只可向特定投资者发行股份、募集资金，发行的股份不设均等份额。挂牌后的定向增资须由推荐机构和上海股交中心履行尽职调查和审核程序，严禁恶意圈钱和损害投资者利益的行为。该定向增资属非公开发行股份的行为，定向增资完成后挂牌公司累计股东人数不超过200人。除股权融资外，上海股交中心还协助挂牌企业获得以纯信用贷款或公允价格为估值基础的股权质押贷款，实现债权融资。

截至2013年9月末，挂牌企业已实现股权融资超12亿元，落地银行贷款5个多亿，其中信用贷款3．9亿元、股权质押贷款1．1亿元，银行授信额度30亿元，融资满足率78%。

（三）交易结算情况

上海股交中心目前仅有一个交易品种，即在E板挂牌的非上市股份有限公司的股份，交易严格按照国务院38号文件要求执行。上海股交中心采用直接面向投资者的一级清算模式。

截至9月末，投资者开户数达3 757户，其中机构投资者占10%，个人投资者占90%。

（四）登记托管情况

挂牌企业的股份须全登记、全托管在上海股交中心。在股权质押、注册资本变化、公司年检等须与工商对接的业务上，上海股交中心均按照现行法律法规的规定办理。

三、存在的问题及建议

场外市场的蓬勃兴起确实为中小企业融资难问题的解决发挥了显著作用，但是作为我国正在探索中的新兴市场，其在探索过程中或多或少存在着一些问题，防微杜渐有利于我国场外市场的健康发展。

（一）快速发展中产生的问题(www.chuimin.cn)

各级政府积极通过筹建股权交易市场探索中小企业融资、定价、交易等金融服务的新途径，充分体现政府部门推动实体经济发展的决心。但是在大干快上的同时，我们也要关注部分股权交易市场功能不能正常发挥、“肥水不流外人田”、重复建设和资源浪费等现象。

（二）各层次资本市场的竞争问题

市场管理者应营造一个公平竞争的市场环境，防止行政垄断。一方面，要避免不同层级市场进行纵向分割、各管一段；另一方面，还要避免同一层次市场之间进行区域分割、横向垄断。要营造不同层次市场之间以及同一层次市场之间的公平竞争环境，从而提升证券市场对实体经济的整体服务能力和服务水平。

（三）资本市场的“多层次”定义问题

目前各国的资本市场基本上都是分层次的，因此，全球都面临一个共同的问题，就是各层次间如何定义和划分，往往理论上定义清晰实际操作中慢慢边界又模糊起来。我国的资本市场也面临这一问题，不同层次的市场之间边界不清晰，同一层次的市场间同样边界模糊，如地方政府监管的地方股权交易市场定义为“区域性市场”，从而使得社会上众多不了解资本市场的企业和投资者误认为地方股权交易市场仅为区域内企业、投资者服务，产生了地方股权交易市场的层次低于全国性场外市场的错觉。

区域市场应定义为由地方政府监管，可向全国各地的企业提供服务，根据自身特点实行特定的运营机制的市场。其与全国性市场的区别仅在于监管主体不同。区域市场由地方政府监管，全国市场由证监会代表国家监管，但两者的服务对象、市场功能和手段是一样的，两者间的关系类似于CCTV与地方卫视的关系。

（四）市场是否存在“公开”与“非公开”的问题

市场良性运行的要素是公平公正，有效率，且风险可控。只有当风险不可控时才需对市场作出限制。而且实践中，“公开”和“非公开”市场往往难以界定，如“区域性”股权交易市场被定义为“非公开”的交易市场，采取协议转让方式进行交易，但实际上买卖委托信息又是公开的，两者之间存在矛盾。因此，单纯依照市场的“公开”和“非公开”来划分和制定相关的规则，既不利于市场的整体建设，又会给市场的规范发展带来隐患。

四、希望证监会和证券业协会协助事项

（一）合理规划场外市场布局，肃清市场氛围

成熟场外市场多采用市场化竞争，在竞争中实现优胜劣汰，自然而然形成有生命力的场外市场。考虑到我国目前场外市场的发展现状，应积极扶持依法合规的交易场所，坚决清理无立法依据或违反国务院38号文、37号文文件精神的交易场所。

（二）积极推动清理整顿工作

现行的按省为单位的清理整顿方式无形间造成各地股权交易市场整顿验收速度的两极分化。部分本身已通过验收的股权交易市场因为“连坐”而无法获得验收结果，极大不利于市场功能的发挥。因此，希望证监会及证券业协会推动清理整顿工作能够根据市场需求，对地方股权交易市场进行单独验收并公布验收结果。

（三）积极营造公平的竞争氛围

通过各场外市场交易所之间的公平竞争，才能真正改善服务，发挥市场功能，最终促进实体经济发展。因此，希望在政策等各方面营造公平竞争的氛围。

1．允许适时推行做市商制度

做市商制度起源于柜台市场，在场外市场中得到蓬勃发展。对于交易活跃度欠缺的股权交易市场而言，做市商制度有利于增强市场的流动性。对于交易活跃度欠缺的股权交易市场而言，做市商制度显得尤为重要，应大力提倡在股权交易市场采用此项制度。

2．取消“T＋5”的硬性规定

交易市场中究竟应采取T＋几的制度，应取决于市场是否流动性泛滥，风险是否可以有效控制。目前全球范围内的场外市场的交易都不活跃，市场风险均能较好控制，流动性并不泛滥。在此前提下，建议设法增加市场的流动性，增加市场活力，取消“T＋5”的硬性规定，使场外市场能够真正发挥为中小企业服务的功能。

3．鼓励场外市场放开200人限制

企业股东人数是否超过200人，是由企业发展的内在需求决定的，只要有利于企业的发展和繁荣经济是应该鼓励和支持的。股东人数超过200人并未触及法律红线。现行规定下将可能会存在这样的尴尬问题，主板、创业板、全国股转系统挂牌企业可以超过200人，不上任何板块的企业也可以超过200人，居于中间层次的地方股权交易市场却不能超过200人。因此，希望放开对地方股权交易市场挂牌企业的股东人数不得超过200人的限制，以形成良好的公平竞争态势。另外，也可通过地方股权交易市场的监管而有效控制股东人数的增加，防范股东人数多引发的非法交易等社会问题的隐患，减轻证监会的监管压力。

（四）鼓励场外市场间互转

同一层次的资本市场之间应建立互通的对接机制。只有各场外市场之间充分流动对接，才能让企业切实享受到场外市场对于实体经济的促进作用，从而推动各场外市场良性发展。

（五）引导IPO排队企业分流

鼓励IPO排队企业到场外市场挂牌，以起到分流IPO堰塞湖的作用，同时也可减少企业一上市就变脸等恶劣现象的出现概率。

我国场外市场建设的思考：有序、公平、互通

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