中国红利：亚滞胀下的投资趋势

一是农产品价格快速上调是通货膨胀形成的构成要素。中国历次发生的通货膨胀，都与农产品价格走向关系密切。在1994年中国高通货膨胀启动因素中，首当其冲就是农产品价格。以农产品为代表的基础价格上涨所形成的成本冲击型通货膨胀是当年通胀的主要特征。

二是中国资源价格与国际接轨推高居民消费价格指数。新中国建立以来，原油、成品油、煤炭、水、电力等公用品及能源价格长期处于计划管理中，处于较低水平，与国际接轨后自然出现上涨，推升CPI。比如，2009 年5月8日国家公布的《石油价格管理办法（试行）》规定：当国际市场原油连续22个工作日移动平均价格变化超过4%时，可相应调整国内成品油价格。这一规定使国内成品油价格实现了与国际市场的联动。几经调整，成品油价格已大幅上涨，以93号汽油为例，已从2000年的每升2元左右，升至2013年3月每升7.15元左右。

三是房产价格对居民消费价格产生复杂影响。一方面，商品住房价格大幅上涨和居高不下，大大降低了城市居民的一般消费能力，是居民消费价格的冲减因素，高房价对一般意义的通货膨胀产生了吸收作用。另一方面，由于房价因素不计入CPI样本，计入CPI样本的是房租价格权重低、基数低，中国CPI指标体系样本选择及权重又淡化了居住消费。CPI主要反映可食用农产品价格，很少反映涨幅较大的房价，实际上低估了通货膨胀率。

四是一定时期内贸易顺差和人民币升值压力助推通货膨胀。一方面，大量产品出口使中国贸易顺差持续过大，外汇储备不断增加，由1950年的1.57亿美元增至2012年的3.31万亿美元，尤其加入WTO后，中国贸易顺差扩大，外汇储备直线上升，成为世界外汇储备最多的国家。在汇率管制的情况下，大量外汇储备使中国人民银行被动发行大量外汇占款，增大货币供应量，形成通货膨胀的推助因素。另一方面，贸易顺差及国际收支失衡、欧共体及美国等主要西方国家的高失业率产生人民币升值压力。人民币升值预期一方面进一步加大外汇流入，加大外汇占款，加大国内货币供应量；另一方面，通过适度通货膨胀导致人民币对内贬值，一定程度上缓解人民币升值压力。人民币对内贬值通过商品价格起到对外升值的作用，便出现了内贬外升的现象。2005年7月21日到2008年9月25日，人民币汇率由1美元兑8.11元人民币升值到1美元兑6.8197元人币，累计升值17.54%，而同期国内物价大幅上涨，CPI由2005年7月份的1%左右一路攀升，最高时接近9%。

2012年，中国经济增长7.8%，通货膨胀率2.6%。2003—2012年10年间，中国经济基本维持“高增长、低通胀”格局，据统计，在此期间，中国年均GDP增速高达10.5%，显著高于1993—2002年的年均9.9%以及1983—1992年的年均10.3%；与此同时，中国年均CPI增速仅为3.0%，显著低于1993—2002年的年均6.5%以及1983—1992年的年均7.8%。IMF预测，2013年，中国经济增长率将在8%左右，通货膨胀率3%左右。笔者预计，未来10年，中国年均经济增长率和CPI分别在7%—8%和3%左右将是常态。当然，CPI只是理论上用于衡量通货膨胀率的常用指标，老百姓切身感受的通货膨胀率要比这个高得多。这些数据预示着，和之前的“高增长、低通胀”相比，中国在经济增长率下降的同时，通货膨胀却反向变动，呈现长期高于高增长时期的通货膨胀水平。这种状态何以名之？笔者名之为亚滞胀。

图5-2　1978—2012年的中国经济增长率与CPI

资料来源：根据国家统计局发布的经济增长率与CPI数据绘制。

事实上，虽然CPI以每年3%左右的增速缓步上升，但人们在现实生活中的感受却使他们对CPI严重质疑。有文章指出，以1978年到2009年的消费价格为例，面粉价格从每斤0.185~0.22元，上升到1.19~1.92元，幅度在5.4~10.38倍，衣服类从每套10~20元，上升到100~500元，幅度在5~50倍，交通类以北京地铁票价为例，从0.1元上升到2元，幅度为20倍；居住类以水费为例，从每吨0.12元上升到目前3.7元，幅度为30.8倍。在路边烧烤摊，从2010年到2013年年初，一尾小鱼从6元上升到10元，蔬菜价格上涨一倍。这是免除一切费用、在取缔阴影笼罩下的市场，可以反映最低生活水准者所需支付的食品成本。也就是说，仅就食品而言，三年上涨一倍左右，每年涨幅高达16% 。经济学家、耶鲁大学教授陈志武也发现，2000—2012年，中国CPI物价累计涨31%左右，而美国物价同期累计涨36%。

未来一段时期，中国经济增长率将趋于下降，进入一个次高区间。改革开放以来，中国经济保持9.9%的增长。其根本动力在于农村劳动力转移、城镇化和工业化，以及融入全球经济所带来的分工收益。但中国越来越大的经济规模正对高增长形成约束，劳动力供求格局、资源供给环境、人民生活对环境的要求也在变得严格，粗放型经济发展方式向集约型经济发展模式转变也需要通过降低经济增长率来换取空间，因此未来中国经济将不再保持10%上下的超高增长，而是进入一个7%~8%的可持续、平稳和健康的次高增长区间。

中国经济增长率缺乏后劲，突出表现在越来越依靠投资拉动经济增长。1990年以后，中国经济增长率总的来说比较平稳，但2008年开始趋于下降，但全社会固定资产投资占GDP的比例却趋于稳步上升，在2008年金融危机之后，表现尤其明显（图5-3），至2012年已达72.15%的高点。而据国际经验，发展中国家、发达国家的投资占GDP的比重分别平均在20%～30%。分区域看，2008年以后，中国区域经济增长呈现新的特点，中西部地区经济增长率普遍高于东部地区。但仔细研究却发现，这些高增长普遍是通过投资高增长实现的。2011年，广西、江西、天津、山西、吉林、重庆6省份首次迈入万亿元门槛，它们的投资增幅均在30%左右。研究发现，2008年到2010年，中国GDP年均增速9.9%，经济增长总量中2/3以上为资本积累的贡献。与此同时，大规模投资带来的却是资本效率下降。20世纪90年代中国资本产出率为3.79，2000年至2007年增至4.25，2008年至2009年则升至4.89，资本的扩大，对生产率增长产生了“挤出”效应。越来越高的固定资产投资，还可以为中国高速增长的货币供应量提供相辅相成的解释。

图5-3　1990—2012年的中国经济增长率与全社会固定资产投资/GDP

资料来源：根据国家统计局发布的经济增长率与CPI数据绘制。其中全社会固定资产投资/GDP取自于每年的统计公报。

中国通货膨胀率将长期处于上述3%的较高水平。通货膨胀终究是一种货币现象，巨大的货币发行量势必推高物价水平。近年来，全球主要经济体竞相释放流动性，潜在的输入型通胀压力不容小觑。21世纪网数据部针对全球主要央行的2008—2012年M2数据进行统计发现，截至2012年末，全球货币供应量余额已超过人民币366万亿元。其中，超过100万亿元人民币即27%左右，是在金融危机爆发的2008年后5年时间里新增的货币供应量。期间，每年全球新增货币量逐渐扩大，2012年这一数值达到最高峰，合计人民币26.25万亿元。中国扮演了最举足轻重的角色。2012年年末，中国M2余额接近百亿。在过去五年中，中国的新增货币量更是包揽同期全球增发货币数的一半，在2011年的贡献率更是达到52%。

中国如此巨大的货币发行量，之所以没有引致高通胀，主要是由于货币化的进一步发展，通过资产膨胀吸纳了很大部分货币，物价因此不至于达到太高水平。由于居民消费价格指数（CPI）作为衡量通货膨胀率的常用指标，并没有反映资产价格变化，因此如果将资产价格和商品价格综合考虑货币供应量大幅增加的影响，会得到更全面、更准确的结论。房地产价格的上涨是大家有目共睹的，股票价格虽然没有上涨，但市值却在成倍增长，它们都在吸纳多余的货币。由于机会并不平等，因此这种变化实际上是在进行财富再分配。

即使以CPI衡量，作为CPI主要权重商品的粮食和食品价格持续上涨态势，也将推动价格水平上涨。根据中国现行统计方法，其中食品价格在CPI所占权重为33．6%。显然，食品价格或其代表性商品价格变动对CPI具有直接影响。粮食价格上涨作为CPI上涨的主要推动力，带动副食品价格上涨和受饲养周期影响造成的猪肉、鸡蛋价格周期性上涨，进而带动食品价格上涨，是中国CPI上涨的主要特点。以2013年1月为例，根据国家统计局数据，CPI环比上涨1%，是自2012年2月份以来月度环比涨幅的最高值。其中食品价格上涨2.8%，影响CPI上涨约0.92个百分点，也即贡献了92%的涨幅。其中，蔬菜和肉类价格的上涨尤其突出。1月份，蔬菜价格在2012年11、12月份连续上涨的基础上继续上涨，环比涨幅为12.7%，影响当月CPI环比上涨约0.39个百分点。

粮食价格上涨主要受国际粮食价格上涨和国内粮食供求的影响。在国内，土地、劳动力成本上升带来的粮食供给减少，以及粮食需求增加所形成的长期性的供求变化，正在推动粮食长期上涨。

从饲养周期来看，中国食品价格上涨周期往往由猪肉价格上涨带动。玉米价格上涨首先带动饲料价格上涨，推高养猪成本，进而影响猪肉价格，并进一步传导至CPI，但这种影响具有一定滞后性。统计资料显示，国内猪肉价格波动与全球玉米、大豆价格变化正相关，波动周期较国际玉米价格滞后一个季度，较大豆价格滞后两个季度。

输入性通胀加大中国输入型通胀压力。美国、日本等国直接或者变相的量化宽松货币政策，导致国际主要货币贬值，推动石油等国际大宗交易商品价格上涨，进而通过贸易渠道，提高国内产品成本，推动物价水平上涨。资源大国则基于垄断地位，通过控制资源价格获取“经济租”，实现对制造国家、金融国家的掣肘，增加中国通货膨胀压力。

以铁矿石为例，据中钢协公布的数据，过去几年，中国铁矿石贸易占全球贸易市场份额的60%左右，进口量超过世界其他地区的总和，是全球最大的铁矿石进口国和现货市场。在中国需求强劲增长的情况下，由于中国缺乏资源和金融产品定价权，巴西淡水河谷、力拓和必和必拓三大矿商凭借超过全球铁矿石60%的交易量，牢牢掌控铁矿石定价话语权，致使铁矿石价格大幅攀升，从2000年进口铁矿石的价格每吨约20~30美元，一路狂飙，最高逼近每吨200美元。对高度依赖铁矿石进口的中国而言，铁矿石价格的上涨将推动钢铁价格上涨，进而推升物价水平。

成本推动通货膨胀。国家统计局发布的统计数据显示，2012年中国劳动人口为9.3亿人，比上年减少345万人，这是近几十年来中国第一次出现劳动人口绝对下降。随着刘易斯拐点临近，人口红利消失，新一代劳务工诉求升级，过低成本的劳动力已经耗尽，劳动力价格上升成为必然，工资必然膨胀。随着时间推移，社会保障成本也会上涨，同样会对劳动力成本上涨起到助推作用。此外，原材料、水、电、土地等成本的上升也成必然趋势。成本上涨一方面推动物价上涨，另一方面也迫使部分制造业由中国转向劳动力成本和人口结构更有优势的东南亚诸国。

深化改革增加通货膨胀压力。一是经济转型下的收入政策直接抬高人工成本，推动物价水平上涨。二是资源性价格改革产品与服务价格上涨，以及收入分配制度改革的深入推进推动工资上涨，进而推高物价水平。以日本为例，1961到1970年，日本实施收入倍增计划以来，年均通胀达5.77%，但促进了经济腾飞。三是为了稳定增长，增加投资和增加信贷投放也将带动物价上涨。人民币升值和财政赤字增加也可能推动物价水平上涨。

产能过剩作为抑制通货膨胀的重要因素，正在逐渐消失。产能过剩是中国经济的长期顽疾。中国产能过剩，既可能是市场性过剩，也可能是体制性过剩。最近一轮产能过剩是重工业部门的普遍过剩。早在2006年，国务院就将10个行业列为产能过剩行业，而到2009年产能过剩行业几乎翻了一番，达到19个，其中，钢铁、水泥、煤炭、有色金属等产量都已达到或超过全球产量一半。绝大多数加工制造业生产能力利用率不到70%，有些行业利用率不到40%。在产能严重过剩的光伏产业，2011年全球光伏发电总安装量约为3000万千瓦，其中欧洲地区的安装量约为2200万千瓦。从产量和产能来看，2011年全球电池产量已达3300万千瓦，实际产能达到4500万千瓦，产能过剩率超过50%；从国内情况来看，2011年中国光伏电池产能已达3500万千瓦，已可满足全球光伏电池的安装需要。工信部等部门为此联合发布《关于加快推进重点行业企业兼并重组的指导意见》，支持大型骨干企业跨区域、跨所有制兼并重组，解决产能过剩，提高产业集中度。随着有关政策措施的实施，以及全球经济缓慢复苏，市场机制进一步发挥作用，中国现有的产能过剩将逐渐消除，产能过剩对于通货膨胀的抑制作用也将因此消除。一旦生产者物价指数（Producer Price Index，PPI）逆转，由下降通道步入持续回升的通道，势必推动消费者价格指数（CPI）上升。

通货膨胀具有财富再分配效应，不利于中国建立公平正义的社会。国际经验证明，通货膨胀率上升将导致基尼系数上升。消费者价格指数上升的最大受害者是中、低收入劳动者。例如，猪肉和粮食价格的上涨对靠低工资和社保维生的低收入阶层是巨大打击。此外，中、低收入劳动者无法通过购买不动产的方式来为储蓄保值，他们也没有足够资金购买股票和其他可以保值的金融资产。通货膨胀以及CPI上升会进一步扩大社会不同阶层的收入差距和财富差距，导致贫富差距过大，是社会不安定的重要因素。

与全球经济时而可能出现微弱滞胀一样，亚滞胀也意味着经济滞胀特征可能明显表现出来。2008年，GDP增长9.0%，居民消费价格上涨5.9%，“低增长高通胀”的特征表明，滞胀在威胁着中国经济。(www.chuimin.cn)

四、投资时钟指向哪儿

投资时钟（The Investment Clock）是2004年美国美林证券（Merrill Lynch）在《投资时钟》的研究报告提出的，根据经济周期不同阶段进行资产配置的理论。在报告中，美林利用美国1973—2004年超过30年的历史数据，根据一国产出缺口和通胀率的不同变化，将经济发展周期划分为衰退、复苏、过热和滞胀四个阶段，通过比较股票、债券、商品和现金四类资产在不同阶段的收益表现，揭示大致的资产配置周期标准。投资时钟将“资产”、“行业轮动”、“债券收益率曲线”及“经济周期四个阶段”相联系，具有指导投资周期的价值。

根据经济增长和通胀状况，投资时钟将经济周期划分为衰退、复苏、过热和滞胀四个不同阶段。投资时钟将经济周期画成圆圈的形式。经典的“繁荣—衰退”周期从左下角开始顺时针转动。每个阶段有相对于趋势的经济增长方向（如经济复苏和经济衰退）和通货膨胀方向（通货膨胀上升和通货膨胀下降）两个指标定义。经济增长和通货膨胀是时钟的驱动力，经济增长率指向南北方向，通胀率指向东西方向。

在经济周期的衰退、复苏、过热和滞胀等不同阶段，沿顺时针方向循环，不同类属的金融资产会表现出显著差异，每个阶段都有特定资产可以获得超过大市的超额收益（有时由于海外冲击或异常事件影响，投资时钟也会逆时针移动或跳过一个阶段）：

1.衰退阶段（6点~9点）：GDP增长乏力，过剩产能以及不断下降的商品价格驱动通货膨胀走低。企业盈利微薄，实际收益下降。中央银行试图促使经济返回到可持续增长路径上而降低利率，债券收益率曲线下行而且陡峭。此阶段最好的资产选择是债券。

2.复苏阶段（9点~12点）：宽松的政策发挥效力，经济加速增长到长期增长趋势附近。然而，通货膨胀继续回落，因为剩余产能尚未消耗干净，周期性生产增长强劲。企业利润急剧恢复，但央行仍保持宽松的货币政策，债券收益率曲线保持在低位。此阶段是股权投资者的“黄金时期”，股票是最好的资产选择。

3.过热阶段（12点~3点）：生产增长减缓，生产能力接近极限，通货膨胀上升。央行提高利率，驱使经济返回到可持续增长路径上，但GDP增长率顽固地保持在趋势上方。债券表现糟糕，收益率曲线上行和平坦。股票投资收益依赖于在强劲的利润增长和价值重估两者的权衡，常常伴随着卖出债券。此阶段大宗商品是最佳的资产选择。

4.滞胀阶段（3点~6点）：GDP增长降低到长期增长趋势以下，但通货膨胀率继续上升，部分原因是石油价格冲击。由于生产不景气，企业为了保持利润水平而提高产品价格，造成工资价格螺旋式上升，只有失业率的大幅上升才能打破这一恶性循环。直到通货膨胀达到顶点后，央行才改变政策措施，限制债券市场的回暖步伐。由于企业盈利恶化，股票市场表现糟糕。此阶段现金是最好的资产选择。

美林通过近70多年（除了二战）的历史经验表明，投资时钟大体符合每次经济周期变动情况。美林用自1973年4月至2004年7月美国完整的超过30年的资产和行业回报率数据，验证了投资时钟的合理性：

1.衰退阶段：一如预期，债券表现最好，实际年均收益率为9.8%，远远高于其长期平均收益率3.5%；时钟对角处大宗商品的表现最糟糕，实际年均收益率为-11.9%。股票和现金的实际年均收益率分别为6.4%和3.3%。

2.复苏阶段：股票是所有资产中表现最好的，实际年均收益率达到19.9%，远远高于其长期收益率6.1%；现金仅为2.1%；大宗商品仍然最差，为-7.9%（绝大部分是由于石油价格的回落）；债券为7.0%。

3.过热阶段：大宗商品表现最好，实际年均收益率达到19.7%，远远高于其长期平均收益率5.8%；债券表现最差，为0.2%。

4.滞胀阶段：现金成为表现欠佳的金融资产中最好的投资品种，实际年收益率为-0.3%；时钟对角处股票表现最差，为-11.7%；债券为-1.9%；大宗商品实际年均收益率高达28.6%，反映了上世纪70年代石油价格的冲击。

上述检验结果表明，在不同的经济周期阶段，通过识别拐点，及时调整资产配置，可以获得超额收益。根据上述不同阶段的收益率，按照资产收益率由高到低排序，各个阶段的排序如下：1.衰退阶段：债券>现金>大宗商品；股票>大宗商品；2.复苏阶段：股票>债券>现金>大宗商品；3.过热阶段：大宗商品>股票>现金/债券；4.滞胀阶段：大宗商品>现金/债券>股票。投资者可以据此制定投资策略。

如前所述，世界经济已进入缓慢复苏阶段，但同时也在遭受通货膨胀的潜在威胁，这使得世界经济时而可能出现轻微滞胀的特征。比如2008年就是如此，2008年下半年以来，中国经济增长速度明显放缓，而通货膨胀却在加剧，经济滞胀特征日益明显，结果正如投资时钟所揭示的，股票市场表现极差。

既然在世界经济缓慢复苏过程中，又存在经济滞胀的可能性，那么对投资者而言，首先，要减少负债，降低负债率和财务杠杆使用比率，对选择投资类项目抱持更加谨慎的态度，无疑是理性而正确的理财策略。其次，在经济缓慢复苏阶段，只要没有出现滞胀，股票仍可以选择性持有。原则是：首先要资金自有，绝不负债；其次是谨慎选择，专注结构性的市场机会。最后，经济危机是经济结构转变的过程，经济复苏的根本力量在于新兴经济力量的成长，因此新兴技术及其产业的成长将是股票市场投资的主题。

五、亚滞胀时代的投资

如前所述，世界经济缓慢复苏背景下的亚滞胀，具有经济复苏阶段和经济滞胀的特征，基于目前的经济状况、滞胀时期的历史经验以及投资时钟的指引，我们可以判断这一时期的投资机会主要来自于农产品、资源和新兴产业。新兴产业分散其他各章叙述，其中新兴服务业已在第四章叙述。

1.农产品。在未来相当长时期，全球流动性宽松刺激农产品需求，全球范围内农产品供不应求，中国粮食和食品价格将继续上涨。农产品价格是拉动中国物价水平上涨最重要的直接因素，持有农产品资产可以降低通货膨胀的冲击。此外，国家通过税收、补贴等方式实现工业反哺农业，也有利于农产品股票。但农产品生产周期长，利润难以实现爆炸性增长，因此主要是防御性而不是进攻性品种。投资者可以关注相关上市公司。

2.资源。资源包括能源、有色金属、非金属、铁矿石等。近年来，由于全球各国开闸宽松的货币政策，以及作为主要的全球货币美元、欧元尤其是美元的实质性贬值，流动性释放导致大宗商品价格上涨，长期处于高位。但伴随经济缓慢复苏，美元升值势头开始显现，石油和黄金价格难以继续大幅上涨，下跌概率大大提高。因此不建议投资黄金和石油类股票。重点关注铁矿石、有色金属、非金属。新能源和新材料等替代性行业将因此间接受益于石油和煤炭等矿石价格上涨。

资源类上市公司众多。基于新兴国家经济增长所带来的巨大原材料需求，和全球经济复苏所带来的电子产品和新兴科技产品需求，以及数码产品增长所带来的对电池的巨大需求，铁矿、铜业、稀土、锂等行业可能更具前景。投资者可以关注相关上市公司。

表5-1　重点关注股票之四（2012年数据）

备注：见表本书第二章章末2-1。
资料来源：作者自行整理。