美国期货市场监管研究及实践：行业自律与监管责任

上海期货交易所　陈建平　毕　鹏　卢庆杰　纪　婧

美国对期货市场的监管是通过商品期货交易委员会（CFTC）根据美国《商品交易法》（CEA）的授权来实现的。CFTC对市场的监管主要包括识别可能的市场操纵并启动阻止程序、大户报告制度、投机持仓限制等三个方面，并通过双边司法互助协定及监管信息共享等机制实施跨境监管。CME集团在美国及全球分别占有95%和40%的市场份额，其监管举措对我所实施国际化的市场监管具有重要的借鉴意义。

一、美国期货市场的监管

（一）美国期货市场的监管体系

《商品交易法》是美国期货市场监管的法律依据，授予CFTC监管期货市场的权力，CFTC可以将一部分行政职能授权给行业自律组织期货业协会（NFA）来执行（见图1）。在美国期货市场管理体系中，行业的自律管理和交易所的自律管理与CFTC的行政监管同等重要；CFTC肩负监管美国期货行业的责任，交易所和NFA要保证市场参与者合规运行。《多德－弗兰克法案》（Dodd Frank Wall Street Reform and Consumer protection Act）使CFTC首次拥有监管场外衍生品市场的权力。互换交易商和主要的互换参与者要求在CFTC注册并成为NFA的会员。此外，美国证券委员会（SEC）、美联储（Fed）和货币监管局（OCC）由于在部分衍生品领域与CFTC共享监管权，也行使一定的期货市场监管的功能。

（二）限仓制度及大户报告制度

美国期货市场持仓限制制度有三大特点：持仓限制与商品供给量成正相关关系，单个月份持仓限制与所有月份持仓限制并重，现货月份持仓陡然收紧。CME的规则中对限仓做了明确的规定，包括对到期月份合约实行限仓制度、可以豁免限仓的情形、持仓合并计算及对违规超仓行为的处理。《多德－弗兰克法案》对《商品交易法》的限仓条款有了修订，CFTC据此制定了更为严格的规章，但由于代表大投行利益的两家团体的起诉，法院2012年9月裁决暂停执行限仓新规。

图1　美国期货市场法律及市场监管框架示意图

为了严格执行限仓制度、预防和调查市场操纵等违法违规行为，美国监管机构启用了大户报告制度。这一制度可以分为两个层面：一是CFTC根据《商品交易法》的授权可以从交易所、结算会员、期货经纪商和外国经纪商收集所需要的市场数据和持仓信息；二是各交易所根据法律规定，也有义务对上市合约实施包括大户报告在内的自律监管。

美国CFTC在其规则第17章“期货佣金商（FCM）、清算会员和外国经纪商的市场汇报”中将实际控制关系账户的汇报制度融入到大户报告制度。当某个账户第一次达到需要大户报告的要求时，即成为特殊账户^[1]时，FCM、清算会员以及外国经纪公司必须按照规定向CFTC提交特殊账户识别表。特殊账户识别表中包含实际控制关系的信息，具有实际控制关系的账户被视为一个单独的账户进行监管。

（三）跨境监管实践

美国监管机构针对境外市场参与者的违规调查目前主要通过双边司法互助协定、双边谅解备忘录和国际证监会组织（IOSCO）框架下成员签署的多边合作备忘录来落实。

对于在美国以外市场上市且与美国期货合约密切联系的合约（例如WTI合约）的监管，美国商品期货交易委员会（CFTC）与英国金融服务管理局（FSA）等监管主体建立信息共享机制；《多德－弗兰克法案》强化了针对吸引美国参与者参与交易的国外交易所的监管，重点在于监管国外上市且与美国期货合约密切联系的合约。对美国投资者参与外国衍生品市场的规定方面，美国《商品交易法》和CFTC的规则对于向美国投资者销售一般外国交易所的期货和期权合约没有限制。但是，外国交易所的宽基股票指数期货合约（及其对应的期权合约）必须获得CFTC的办公室签发的不行动豁免函，才可以向美国投资者销售；符合特定条件的外国股票期货产品（包括窄基股票期货或期货期权产品）只能出售给美国合格机构客户。

根据美国联邦法规^[2]，外国交易所如果想要让美国的会员和投资者直接进入他们的电子平台交易或者进入他们的指令匹配系统，必须根据规定的程序申请注册。

二、CME集团的监管举措

CME集团作为全球最大的期货与期权交易所，目前旗下拥有4个主要交易中心：CME、纽约商业交易所（NYMEX）、芝加哥期货交易所（CBOT）和纽约商品交易所（COMEX），并于2012年10月宣布将收购堪萨斯城期货交易所（KCBT）。

（一）监管部门的组织结构及监管规则体系

从监管框架来说，在宏观层面上，CME的风险控制由三个部门负责，分别是市场监管部、清算所的审计部门和风险管理部门，他们对各自的数据都有查看权限。CME的市场监管部隶属于法律监管部（见图2），法律监管部通过总法律顾问向交易所的董事会主席汇报。政府要求交易所的监管部门保持独立性，CME的市场监管部必须向董事会下面的监管委员会汇报。

CME的监管规则体系主要体现在其规则手册第二部分的总则章节中，分别对会员、交易所的管理机构、交易资格和管理、规则的执行以及仲裁这几个方面作了明确规定。

图2　CME组织结构图

资料来源：http://www.cmegroup.com／cn－s／about／leadership.html。

（二）风险监控措施及对程序化交易的监管

在100多年的实践中，CME集团已经建立了一套完善的风险监控及保障体系^[3]。CME集团的监控系统具有以下特点：①预警信息的流程化。CME集团在主预警页面上，生成简要的预警信息；实时监控人员可方便地判断预警信息的重要性，通过链接查看完整的预警信息和预警界面，对预警信息做出进一步的处理。②CME集团的风险监控系统具有一定的格式化报告的自动生成功能。③CME集团对投资者的违法、违规等异常交易行为，定义为其交易行为偏离其过去一贯的交易行为，可通过与过去一段时间相比，交易或价格出现异常来进行识别。作为跨市场金融监管集团的成员，CME集团市场监管小组和相关证券、期货交易所及其他自律监管组织保持密切沟通，共享监管信息。

CME对于程序化交易主要采取的监管措施有：一是要求使用自动交易系统的会员必须进行注册，有效识别程序化交易；二是主要监控程序化交易的成交量、指令信息流量指标；三是遵循公平原则，向市场提供同质化的服务器托管收费服务。美国关于程序化交易监管的提议仍在论证中：CFTC技术委员会正在制定高频交易的定义，目前最新的版本为2012年10月份草案。CFTC委员提议至少要求高频交易者对姓名和地址进行注册。而SEC正在考虑通过征收费用和其他方案来控制高频交易。

（三）执法流程

从其具体的执法流程来看，CME的违规案件查处主要包括发现、调查、审查和处理四个主要环节（见图3）。这四个环节环环相扣，每一环都有非常具体的制度设计和程序规范。

图3　CME的执法流程

CME案件线索的来源主要有两个渠道：市场监管部的监控和调查，以及市场参与者的投诉或者举报；2008年1月至2009年1月，两种案件线索的来源比例接近4：1。经过市场监管部调查的违规案件，将被提交到可能原因调查委员会进行审查。随后，该委员会会通过议事组多数票表决的方式来决定是否对案件提起正式的指控。而一旦案件被提起了正式的指控，商业行为委员会将做出对案件的处理决定。在此过程中，商业行为委员会既可以召开听证会，并直接给予当事人相应的处罚；也可以接受被指控人提出的和解提议，将全案通过和解方式予以了结。

需要特别指出的是，美国监管机构广泛采用的和解结案的处理途径，通过赋予当事人更多程序性权利，可以提高监管的效率和监管水平。

（四）合规宣传教育(www.chuimin.cn)

CME集团主要通过做好四个方面的工作来开展对市场的合规宣传教育活动：一是根据CME规则手册第126条^[4]，要求会员参加相关合规教育课程；二是对会员开展针对性的合规培训和研讨活动；三是充分利用网络优势发布合规信息，使会员和市场参与者能及时了解掌握相关的规则及合规信息，从而规范自己的业务活动；四是建立专门的服务团队为市场参与者提供必要的监管信息，使市场参与者能更好地理解熟悉交易所的监管要求，从而规避潜在违规事件的发生。

（五）与监管机构及会员的沟通机制

根据CFTC规则17 CFR PART16^[5]的规定，交易所必须向CFTC提供每家清算会员的持仓合计和交易行为数据。对于CME来说，如果在对市场交易进行日常监控的过程中发现有违法违规行为发生，须及时与CFTC监察合规部门进行通报和沟通。同时，对于有些跨市场和跨国界的违法违规行为，当交易所没有管辖权的时候，CME会和CFTC密切联系，借助CFTC的力量对案件进行合作调查。

CFTC采取现场检查的方式对CME进行规则执行审查。CME对期货经纪商执行CFTC和交易所监管规则中涵盖的财务、资金隔离／抵押、交易记录保管和报告最低要求的情况进行审计^[6]，以保护客户资金和确保交易所／结算机构财务的安全完整。

三、我所应对国际化监管的对策措施

借鉴美国期货市场及CME集团的监管经验，监察部将根据交易所第二个五年战略规划的要求，重点从积极探索跨境、跨市场、跨品种的监管方式以不断提升监管水平；进一步完善风险监控系统；提升对风险事件、违法违规案件的查处能力；加强合规宣传教育工作、探索科学的会员检查工作机制；培养适应国际化监管的监察工作队伍等五个方面将这些启示及建议落实到具体工作中。

（一）比较研究国内外监管经验，积极探索跨境、跨市场、跨品种的监管方式，不断提升监管水平

1．根据市场实际情况进一步完善限仓制度

监察部将主要从以下三个方面进一步研究完善限仓制度：①将套利交易持仓纳入限仓豁免范围。扩大限仓豁免范围，将跨商品品种或期权与期货之间的套利持仓也纳入限仓豁免范围，更有利于提高套利交易投资者参与期货市场的积极性。②扩大套期保值内涵，为服务企业审批套保额度。CFTC的限仓新规中，如果企业收取的服务费用与商品的价格相关，也可以申请作为套保头寸，豁免持仓限额^[7]。我所可以考虑扩大套保审批范围，将服务企业对冲与商品价格相关的风险也视作套期保值。③限仓制度中为机构投资者预留空间。20世纪80年代中期以后，CFTC认可了对机构投资者（即所谓合格实体）不加总计算持仓。可以考虑在实际控制关系账户合并计算持仓时，为这类账户预留空间。

2．完善大户报告制度

主要从以下两个方面完善大户报告制度：①完善大户报告内容，增加大户报告类型。科学设置大户报告内容，对申报表删繁就简，剔除重复信息。同时增加持仓意向、实际控制关系账户等更为合理的申报内容。②明确大户报告强制措施。考虑在违规处理办法中，针对会员或客户故意延误和虚假报送大户报告内容的行为，明确专门的自律处罚依据，确保大户报告制度的有效执行。

3．加强对程序化交易及高频交易的研究及监管措施的落实

目前对高频交易尚没有统一的量化标准，可以通过分析交易所的程序化报备资料，并借鉴美国CFTC对高频交易的认定标准以及监管措施，为监管部门定义高频交易提供参考。此外，我所可以结合SMARTS系统的试用及引进工作，采用SMARTS系统密切关注程序化交易尤其是高频交易对市场可能产生的影响，使高频交易在为我所提供流动性的同时，尽可能将其危害降至最低，确保市场长期稳定健康发展。

4．探索跨境监管

中国证监会是实施跨境监管的主体，证监会国际合作部和稽查局是跨境监管执法协作的职能部门。目前跨境监管实践中存在的问题包括：监管机构间存在博弈现象、提供的信息不完整、信息安全与信息共享之间的冲突、跨境处罚难度较大等问题。我们将继续探索完善跨境执法协查的路径，并且加强跨境监管的研讨与交流及人才的培养。

（二）进一步完善风险监控系统

借鉴CME的经验及国际先进监控理念，引进SMARTS系统并消化吸收，建设新一代风险监控系统。①根据期货市场发展特点及监管要求，总结经验，不断优化监控系统，提升监控水平。②试用或引进SMARTS系统，并对该系统监控理念进行学习和消化。③吸收SMARTS先进监控理念，结合交易所自身发展及实际监管要求，建设新一代监控系统。

（三）提升对风险事件、违法违规案件的查处能力

借鉴CME对案件执法的经验，探索从以下方面加强监管协作，提升对风险事件、违法违规案件的查处能力：①学习借鉴国际先进监管理念及经验教训，适应我所成为具有全球重要影响力交易所的监管要求；②发挥“五位一体”监管体制，加强各方监管协作，维护市场“三公”原则；积极寻求司法配合、寻求体制创新。③进一步优化监管流程，确保稽查工作更有效、更严密、更简化，促进办案质量不断提高。④加强办案规律的总结，不断深化对市场的认识、对违法违规行为的把握，确保稽查工作的针对性。⑤注重前端预研预判，从根源上减少违法违规行为的发生，同时加强与媒体的合作与配合，提高市场警示教育宣传。

（四）加强合规宣传教育工作，探索科学的会员检查工作机制

在交易所合规宣传教育工作方面，CME集团无论在网站相关内容的设置和更新上，还是在日常监管工作中对会员开展针对性的合规培训和研讨活动、设立专门提供合规信息咨询服务的团队等方面，都表现出很强的层次感和对市场合规宣传教育建设的重视程度。为更好地适应我所国际化进程的需要，借鉴CME集团的经验，从以下四个方面做好交易所合规宣传教育：一是提高合规宣传教育内容的针对性；二是借助证监会、期货业协会和会员等各方平台，更好地办好现场警示会、培训会和研讨会；三是充分利用网络平台，加强交易所网站视频教育建设。四是进一步做好市场咨询的答复工作。

在会员合规检查方面，为了提高监管效率，加强交易所之间监管协作，实现相关合规信息的共享，减少期货公司的监管负担，国内几家期货交易所和中国期货业协会（CFA）可考虑借鉴美国的做法，成立相应的合规检查工作联合委员会，定期就该项工作进行协调，制订计划，对几家交易所共同的会员轮流负责开展合规检查，并实现信息共享。

（五）培养适应国际化监管的监察工作队伍

CME市场监管部有一支具有相当规模的市场分析员队伍。每个人都积累了多年的分析经验，对自己负责的品种了解得极为透彻，任何不合理的价格波动都能在第一时间被发现，从而保证后续调查程序的顺利启动。为加强监管队伍建设，打造一支优秀的监察干部队伍，根据交易所的五年战略规划，监察部将从以下三个方面加强监察队伍建设：①三年内结合交易所改革开放要求，稳步加强监察部人员配备，在规模跟进的同时提升队伍质量，满足交易所连续交易、多品种、跨市场发展的需要。②五年内持续深化部门文化建设，使交易所核心价值观逐步融入员工的学习、工作与生活。③五年内通过轮岗、内训、项目化管理以及具体工作实践，打造一支富有战斗力的监察干部队伍。

【注释】

[1]特殊账户（Special Account）是指需要向CFTC汇报期货和期权头寸、交割通知及其所在交易所的账户。每个FCM、清算会员和外国经纪商必须按照规定的格式和编码向CFTC报告每个交易日收盘时各自持有的特殊账户情况，包括此时特殊账户在每个需要汇报的市场上的期货头寸、看涨期权和看跌期权的头寸、到期日和执行价格等。

[2]Code of Federal Regulations Title 17 Part 48

[3]每日的风险监控措施主要包括：盈亏分析、风险概况分析、交易量大的投资者账户分析、快速预警、信用控制等方面。在风险控制方面，CME集团建立了每日无负债结算制度、保证金制度、涨跌停板制度、授权相关委员会在特殊情况下采取紧急措施的制度、风险管理信息共享制度、限仓制度、大户报告等制度。

[4]参见CME Rulebook：Chapter 1．Membership，Rule 126．MEMBERSHIP EDUCATION PROGRAMS （http://www.cmegroup.com／rulebook／CME／I／1／26.html）

[5]参见以下链接：http://ecfr.gpoaccess.gov/cgi/t/text/text－idx?c＝ecfr＆sid＝3ea26b6514c915fe－8e297d6a97bfb89a＆rgn＝div5＆view＝text＆node＝17：1．0．1．1．15＆idno＝17＃17：1．0．1．1．15．0．7．1

[6]为了减少监管重叠，减轻监管负担，CME集团和其他交易所以及美国全国期货业协会（NFA）成立了联合审计委员会（JAC）。由JAC对FCMs的审计进行分工，一般期货交易所仅对其会员进行日常监管，对属下清算会员开展审计检查；而NFA则对交易所清算会员之外的中介机构或从业人员进行监管，并实现审计信息共享。

[7]例如，A公司与B公司签订了一份钻油井的风险服务协议，协议中的一部分规定A公司收到的服务费中的一部分取决于石油的价格。A公司担心油价下降导致自己收到的服务费减少，为了降低风险在期货市场上建立空头头寸，也属于套期保值。