金融创新激励理论: 20世纪70-90年代成果

2023-07-31 理论教育版权反馈

【摘要】：前已述及，就世界而言，真正意义上的金融衍生产品肇端于20世纪70年代。凯恩斯的政府干预主义学派因无法对此作出自圆其说而遭到了前所未有的挑战。或者说，彼时人们的探讨更多是集中在金融创新与金融监管关系定位的论证上。[35]由此可见，虽然20世纪70—90年代的衍生金融监管理论表面上没有正面涉及对衍生金融产品的监管构建问题，但对金融监管都提出了鼓励和积极支持金融衍生产品创新的要求和愿望。

前已述及，就世界而言，真正意义上的金融衍生产品肇端于20世纪70年代。在这一时期，恰逢西方资本主义世界陷入经济滞胀的发展困境。凯恩斯的政府干预主义学派因无法对此作出自圆其说而遭到了前所未有的挑战。越来越多的经济学家开始质疑政府管制金融的程度问题和政府解决金融体系不完备市场的能力，新自由主义经济思潮因此再次得以重生。在这之中，美国芝加哥大学著名经济学教授法玛（Fama）于1970年提出的“有效市场假设”理论就是一个典型的例证。该理论认为无论是现货抑或是期货，所有的金融资产市场都具有有效地调节资金分配的能力。换言之，任何金融资产价格都能根据相关的信息及时并充分地进行反映，以使投资者迅速地作出投资决策。^[31]这是因为，在一个有效的市场中，金融资产的价格会围绕着其均衡价值上下浮动，不会长时期地偏离其均衡价格。以股票现货市场为例，若某只股票的价格过低，则获此消息的投资者会买入大赚一笔；如果价格过高，则投资者就会通过衍生市场做空来赚钱。同时，该理论认为衍生金融市场形成价格泡沫的见解不成立。这是因为精明的投资者会发现并戳破泡沫，因此即使有泡沫也不会持续存在。故对政府而言，企图与市场抗争或者对市场进行管制注定都是徒劳无益的。受此理论的影响，加之金融衍生产品本身风险的隐蔽性和复杂性，在1972年芝加哥商品交易所推出第一个金融衍生品到80年代末的近20年的漫长时间内，美国各界不论是理论界抑或监管当局，对包括股指期货在内的新生金融衍生产品是否应当监管，以及如何监管都尚存争议。或者说，彼时人们的探讨更多是集中在金融创新与金融监管关系定位的论证上。^[32]在此背景下，监管当局非但没有马上将对衍生金融市场的监管提到立法层面上来，而且还对新生的金融衍生品表现出应有的宽容和呵护。同“有效市场假设”理论一样，这一时期很多学者均主张政府在金融衍生品监管上应坚守固有的“守夜人”角色，不应过多介入。他们普遍恪守金融监管为创新服务的基调，故要么从鼓励创新和呵护创新的应然角度阐明了对金融衍生产品监管的动因，要么从现实监管手段不恰当的应然角度分析了创新对金融衍生产品的重要性。这其中以美国密西根大学的霍兰德（Holland）教授和哥伦比亚大学的哥德费尔德（Goldfeld）为代表。他们于1975年就撰文主张金融衍生品天生具有规避性和先验性两种类型的创新，政府的监管不是限制它，而应在承认和保护这两种创新的基础上进一步鼓励之。^[33]而持后者观点的有纽约大学的茜尔博（Silber）教授、北卡罗来纳大学的凯恩（Kane）博士和加州大学伯利克分校的米勒（Miller）教授等。如茜尔博教授就认为金融创新是微观金融组织为追求最大利润而寻求解脱或减轻其约束的行为。这种约束来源于政府外部监管和企业内部约束两方面，实质是对政府外部监管的一种反映。^[34]而凯恩博士则建立了“规避管制”理论和动态博弈模型，指出金融创新与金融监管存在密切联系：金融创新主要是金融机构为了获得利润而回避政府管制所引起。^[35]由此可见，虽然20世纪70—90年代的衍生金融监管理论表面上没有正面涉及对衍生金融产品的监管构建问题，但对金融监管都提出了鼓励和积极支持金融衍生产品创新的要求和愿望。以笔者见之，衍生金融产品本身就是人类利用基础金融工具不断创新之结果，或者说，创新本身就是衍生金融产品的生命线。因此，没有创新就没有金融衍生产品，更谈不上所谓的金融监管。就此意义而言，监管肇因于创新，特别是在衍生产品的发展初期，主张金融监管应呵护金融创新，不应对金融衍生产品作过多地限制和管理尤显现实意义。否则，一旦监管的尺度把握不当，就会以延迟衍生金融机构和金融产品的发展为代价，从而抑制金融衍生产品市场的形成。

金融创新激励理论: 20世纪70-90年代成果

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