场外金融衍生品交易法律合规风险防范研究的成果

光大证券股份有限公司　陈　岚　林兆昌　李昭华　陆经纬

2013年8月22日，中国（上海）自由贸易试验区正式获国务院批准。试验区承担了探索中国对外开放的新路径和新模式的重任，成为上海国际金融中心建设新的前沿阵地。在众多改革领域中，金融层面的改革创新被寄予厚望，成为上海自贸试验区建设和试验的重要突破口。在证券领域，中国证监会也表示将进一步研究细化相关政策措施，为自贸区内金融机构和企业提供国际化的金融交易平台和风险管理工具。在发达国家已经得到迅速发展的证券场外金融衍生交易也必将在上海自贸试验区的发展中担当起重要角色。但证券市场场外金融衍生品交易对我国证券公司而言仍属新事物，其风险管理的特殊性和复杂性，使得在市场培育阶段如何做好法律合规风险防范显得尤为重要。

此外，诸多国际金融机构参与国内场外金融衍生交易的积极性与日俱增，但实际参与量却依然有限，重要原因之一就是国内相关法律制度尚不健全，容易引发法律、合规风险。

发达资本市场金融衍生品交易历经近50年风雨，其间多次发生重大风险事件。2008年金融危机的爆发尤使场外衍生交易备受指责，美国2010年《多德－弗兰克华尔街改革与消费者保护法案》（以下简称《多德－弗兰克法案》）更是将对场外衍生交易提出了前所未有的监管要求。美国等国家的监管机关对高盛、德意志银行、美林等国际投行在参与场外金融衍生交易中的违规行为作出的严厉处罚，也充分说明合规经营的重要性。事实上，中国企业在金融危机中也未能独善其身——中信泰富外汇衍生交易巨亏8．07亿港元、碧桂园股票掉期衍生交易巨亏12亿港元等案例再一次向人们揭示场外衍生交易的巨大风险。

而场外衍生交易中的法律合规风险与其他风险相似的破坏力，使得人们对法律、合规风险的重视程度与日俱增。从近年发生的一起Libor利率操纵案，亦可管窥见豹。

Libor由英国银行家协会（BBA）于1986年创建并一直运营，是全球最广泛使用的基准利率。Libor作为伦敦金融城内银行间拆借利率的基准，由担当Libor定价成员的16家银行每天提供利率报价，再将这些报价数据收集计算得出。在正常情况下，银行中负责为Libor报价的报价员和从事衍生品交易的交易员们分属不同部门，彼此之间不应当存在任何信息交流，应严格履行“中国墙”规则。然而，据美国商品期货交易委员会（CFTC）、英国金融监管局（FSA）以及美国司法部联合调查，巴克莱银行、苏格兰皇家银行、瑞银集团等多家报价银行存在未建设或严格遵循“中国墙”规则，导致一些交易人员通过操纵Libor定价机制，勾结报价人员左右Libor水平，达到增加衍生品交易的利润或降低损失的目的。利益冲突管理失当引发的Libor利率操纵案最终导致英国银行家协会被迫将Libor利率定价权转让给纽约泛欧交易所集团，巴克莱银行、苏格兰皇家银行、瑞银等几大国际投行均遭受巨额罚款。

中国证券场外衍生交易市场目前尚处于起步阶段，各项交易规则也正处于制定之中。本次研究寄望于通过分析国内外证券场外金融衍生交易中的成熟规定及典型案例，充分揭示证券市场场外金融衍生交易中的法律、合规风险，并借鉴成熟市场在防范风险方面的各种措施，为防范我国证券市场场外金融衍生交易中的法律、合规风险，以及上海自贸试验区金融监管改革与金融创新的发展提出建设性意见。

一、场外金融衍生品市场发展基本情况

金融衍生品是一种金融合约，其价值取决于一种或多种基础金融资产或指数。其中基础资产如股票、债券等，指数如利率、汇率等。金融衍生品的基本表现形式包括远期、期货、期权及互换（掉期），复杂的衍生品还包括具备以上多种特征的混合金融工具。基础金融资产的变动往往会引起衍生产品价值的巨大波动，按照交易场所的不同，金融衍生品可以分为场内衍生品和场外衍生品两类。相对于场内衍生品交易，场外衍生品交易有其特有优势，如场外衍生交易更加灵活，在产品设计上能够最大限度地满足交易双方个性化的需求，因此品种也更为丰富且交易金额不受限制。当然场外交易的缺点也很明显，即产品的个性化使得其流动性较差并难以正确估计其公允价值，且市场透明度较低，对交易主体风险管理水平要求较高。

截至2012年12月，全球场内衍生工具交易名义总额为52．4万亿美元，但场外衍生工具交易总额已达到632万亿美元。场外衍生交易总量占全球衍生交易总量的比例超过90%（见图1）。从场外金融衍生工具及风险类别上看，2012年12月，全球场外利率类金融协议（含远期协议、互换及期权，下同）名义总额为489．7万亿美元，全球场外汇率类金融协议名义总额为67．4万亿美元，信用违约互换类金融协议名义总额为25．1万亿美元，商品类衍生协议名义总额为2．6万亿美元，场外证券相关类金融协议名义总额为6．3万亿美元，约占全球场外衍生交易的1%。新兴市场国家的场外衍生交易发展情况略有不同。国际证券监管委员会（IOSCO）曾于2010年对19个新兴市场国家进行调查以了解其场外及衍生品业务发展情况。根据调查结果，在发展中国家场外衍生交易中，商品衍生交易占场外衍生交易总量的25．40%。金融衍生交易方面，外汇金融衍生交易占场外衍生交易总量的41．28%，利率金融衍生交易占场外衍生交易总量的29．26%，股权相关衍生交易占场外衍生交易总量的1．92%，另有约2．12%的结构化产品交易，信用违约互换交易几乎可以忽略不计（见图2）。

图1　1998—2012年全球场外衍生交易名义部额（单位：万亿美元）

资料来源：国际清算银行。

图2　2012年12月全球各类场外衍生交易占比

资料来源：国际清算银行。

我国目前的场外金融衍生交易主要集中于银行间市场，主要包括利率衍生品、汇率衍生品、互换衍生品等品种。总的来看，近年来中国场外衍生产品市场参与者不断增加，已有包括商业银行、证券公司、保险公司、基金公司以及企业等在内的数百家各类型投资者。衍生交易市场规模不断扩大，2009年，人民币利率衍生产品累计成交名义本金总额11 080亿元，同比增长20%；人民币外汇掉期市场共达成3．1万笔交易，成交金额折合8 018亿美元，同比增长82．1%；外币对衍生品成交约折58．68亿美元，同比大幅上升351．0%。

二、ISDA^[1]主协议及其在中国的实践

ISDA制定的场外衍生交易规则及协议已经成为国际场外衍生交易的行业规则及交易主体自身内控的基本要求。自1985年成立以来，已经有来自全球60个国家的超过840名会员单位。ISDA交易规则的核心就是净额结算制度，即在将交易对手方的所有交易置于单一主协议规范的前提下，施行净额轧差结算。ISDA认为，净额结算制度的实施可以使得场外衍生交易的风险暴露额降低85%。目前全球已有58个国家或地区通过国内立法确认了净额结算制度在其域内的强制执行效力。ISDA主协议作为当今国际场外衍生品交易中最为重要的标准化协议得到了广泛的应用。通过签署标准化的协议，可以节省交易双方谈判和达成书面协议的时间，降低交易成本，同时也有利于增加合约的流动性。此外，标准化合约一些原则性条款的适用在一定程度上也可以减少衍生合约的最终用户在交易中面临的合同风险。

ISDA主协议确立的核心制度即“单一协议”、“瑕疵资产”及“终止净额结算”这三大基础制度，能够有效降低场外金融衍生品交易的系统性风险，也被称为“ISDA主协议三大支柱”。

所谓单一协议制度，主要是指交易双方签署的ISDA主协议、补充协议以及所有交易确认书构成了一份单一协议，上述文件都是单一协议的组成部分，交易双方之间只存在一个合同法律关系，一方若对上述任一文件发生违约，将被视为在该单一协议下的违约。单一协议制度能够提高交易效率，降低破产管理人对不同交易行使“挑拣权（cherry－pick）”的风险，并增加交易方的违约成本。

所谓瑕疵资产制度，其与英美法下的预期违约制度相似。预期违约，是指某一事件的发生，或在其他合同项下发生违约事件，使得交易一方违反本协议将成为必然，违约仅仅是时间问题。ISDA主协议中违约事件约定范围较为广泛，其中引入特定实体、交叉违约与特定交易违约等条款均可视为预期违约制度的具体运用。瑕疵资产制度设计的主要作用是为了更好地保护守约方的权利，一方面对交易一方可能出现的违约或潜在违约情形进行震慑，另一方面显著降低守约方的风险敞口，以避免守约方遭受更大损失。

终止净额结算制度是ISDA主协议最核心的一项制度安排。根据终止净额结算机制，当衍生交易一方出现合同约定的风险事件（如ISDA主协议中具体载明的各类违约事件和终止事件）时，交易对方有权立即指定一个日期终止主协议项下全部未完成履行之交易（或全部受影响交易），或全部未完成交易根据双方事先的合同约定于特定违约事件发生的当时被视为立即终止，并在终止后按合同约定方式计算每个终止交易的终止金额即盈亏头寸，然后将所有这些盈亏头寸进行总括性的抵冲或轧差，以求得一个最终的净余额。只有这个净（余）额，才是双方在全部交易项下应付或应收的金额，因而是一个单向支付金额。2008年9月15日上午10：00雷曼兄弟公司申请破产保护，日本青空银行以持有该公司5．57亿美元进入资产贷款而成为最大单个债权人，但实际上青空银行具体损失仅在0．25亿美元以下，原因就在于因雷曼公司预期破产，ISDA于9月14日下午2：00—6：00安排与该公司相关的场外金融衍生交易进行终止净额计算，经过这一积极的风险管理措施，青空银行的净损失减少了95%。

终止净额结算制度是场外金融衍生品交易风险控制的一项核心制度，对于降低交易的信用风险和市场系统性风险有着积极的作用。在终止净额结算制度下，通过对交易双方同等额度内的支付义务进行轧差，使交易对手的风险敞口大大降低，从而有效降低对手方的信用风险。市场参与者彼此之间的信用风险降低，则有利于降低场外金融衍生品市场的整体性风险，从而降低系统性风险。

目前我国银行间市场交易商协会主导制定的《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议（2009年版）》（即《NAFMII主协议（2009年版）》），以及中国证券业协会主导制定的《中国证券市场金融衍生品交易主协议》（即《SAC主协议》）、《中国证券市场金融衍生品交易主协议补充协议》等交易规则均以ISDA协议为蓝本，借鉴了其三大支柱性制度。

三、场外金融衍生品交易的法律合规风险

法律风险与合规风险均存在广义与狭义上的理解。考虑到国际清算银行相关文件在国际上具有广泛的接受度，并结合作者的实践经验，本文将借鉴其在《场外衍生交易：结算程序及交易对手风险管理》及《合规与银行内部合规职能》中关于法律风险、合规风险的定义，对证券场外金融衍生交易中的法律风险及合规风险分别进行分析。本文讨论的法律风险主要包括法律规则意外适用导致损失的法律风险及协议无法强制执行的法律风险两类。考虑到合规风险范围的广泛性，本文将重点对与证券场外金融衍生交易密切相关的未遵守适当性管理、未有效管理利益冲突的合规风险进行论述。

（一）场外金融衍生交易的法律风险

从金融衍生工具的定义可以看出，其本质就是法律中所讲的合同。金融衍生合同与普通合同相比主要区别就在于，金融衍生合同属于“当前订约、未来履行”的合同。

“当前订约、未来履行”还揭示出衍生工具的另一个重要特性——射幸性。所谓射幸性，是指在金融衍生交易过程中，虽然交易双方的权利义务在表面上已经在金融协议中进行明确，但这一协议最终履行的结果对双方来说是不确定的，该金融协议给交易双方所带来的利益或损失取决于价值或数量在不断变动的基础资产或指数。具有极强射幸性或对赌性的金融衍生合约被法律承认就意味着，作为平等民事主体的交易双方，只要在签订合同时履行了必要的谨慎性义务（不存在故意隐瞒与订立合同有关的重大事项或欺诈等可能导致合同无效的情形），就应当按照协议的约定履行交付义务，而无论履行结果如何。交易双方对协议的注意义务（包括但不限于了解协议的内容及情势变化对自身可能造成的风险等）并不因衍生协议的射幸性而减弱，而恰恰应当增强。因此，场外金融衍生交易中的首要法律风险即合同风险。

其次，大多数国家的场外金融衍生协议文本都是参照ISDA所发布的场外衍生交易主协议及相关文件形成，《NAFII主协议》以及《SAC主协议》均采用了ISDA协议中的终止净额结算制度。但在实际应用中，终止净额结算条款的适用恰恰可能导致法律适用的意外而发生风险，即终止净额结算制度与破产制度中的“挑拣权”冲突。这一冲突在我国法律体系中表现明显。这就是法律适用不确定的风险。

（二）证券场外金融衍生交易合规风险

为了维护公平交易的市场秩序及防范系统性风险，有必要对场外金融衍生交易进行一定程度的监管，并根据参与主体在交易中的作用及其对市场的影响提出不同的监管要求。金融危机的发生使监管机关更加充分认识到场外金融衍生交易对传递系统性风险的影响，对主要市场参与主体提出了更多的要求。

综合国内外场外衍生交易实践，证券场外衍生交易中，证券公司应当重点关注的合规风险至少包括因客户不适当、利益冲突、欺诈等原因导致监管处罚或声誉损失的风险。

证券行业适当性标准包括客户适当性与产品适当性。客户适当性与产品适当性相当于硬币的正反面，其最终要求都是将合适的产品推荐、销售给合适的客户。

对证券公司而言，利益冲突主要指其与客户之间的利益冲突及客户与客户之间的利益冲突。证券场外金融衍生交易中的典型利益冲突主要包括内幕交易、操纵市场、不当披露、不当推荐、利益输送等几种类型。

四、证券场外金融衍生交易法律合规风险防范

引发证券场外金融衍生交易中的法律合规风险的原因有多种，既包括宏观法律及监管环境的原因，也包括证券公司等市场参与主体自身原因；既可能源于市场交易，也可能源于政府监管。且同一事件的发生，既可能引发法律风险，也可能导致合规风险。从实施防范法律合规风险措施的主体看，主要包括宏观监管的监管机关和微观操作的证券公司等主要参与市场者。下面将分别就二者应如何防范证券场外金融衍生交易中的法律合规风险进行阐述。

（一）监管机关的宏观防范措施

1．推动立法，消除法律适用的不确定性

证券场外金融衍生交易中法律适用的风险主要体现在两个方面，即终止净额结算制度与《破产法》的冲突，以及担保物权的创设方式与我国《物权法》的冲突。因此，应当积极推动立法机关制定相应法律，从根本上确立终止净额结算及转让式履约保障的法律效力。在技术层面上，可以在上海自贸试验区先行改革，发挥其金融监管改革桥头堡作用。

（1）修订《破产法》，并制定专门的《净额结算法》。场外衍生交易比较发达的国家均通过立法确立了金融交易中终止净额结算制度的法律效力。美国破产法律中对终止净额计算的豁免最为典型。为防止出现在债务人一方发生破产事件的情况下，双方所签订的金融合约将被自动冻结而无法进行履行或结算，金融合约的头寸亦将因此无保护地暴露在市场风险的万变之中以及破产管理人任意使用“破产挑拣权”的情形，美国在《破产法》中明确规定当事人所签订的金融合约在合约一方发生破产事件时，可以在继续履行、终止、抵销、结算等方面享有一系列破产机制豁免权，这就是著名的“安全港规则”。

与我国同属大陆法系的日本也在其《破产法》中对终止净额结算相关制度的适用进行了豁免，并单独制定了《金融机构之间的特定金融交易终止净额结算法》，明确终止净额结算制度的适用。

为消除证券场外衍生交易中的法律适用不确定性风险，应当推动对我国《破产法》进行修改，或者由全国人大常委会就《破产法》特定条款的适用出台司法解释，尤其是在《破产法》第十八条、三十条至三十四条、四十条等条款的适用上为终止净额结算制度进行豁免或除外规定。(www.chuimin.cn)

（2）确立让与担保制度的合法性。转让式担保本质上就是一种让与担保方式。转让式担保在ISDA主协议履约保障文件中得到了广泛的应用。部分大陆法系国家如德国、日本，已经通过多种形式认可了让与担保制度的合法性。我国在制定《物权法》时也曾讨论过是否将让与担保制度纳入法典范围，甚至在全国人大法工委制定《物权法》草案时一度曾规定让与担保制度。但最终因担心让与担保制度可能被不当利用以规避债务等原因，让与担保制度没有被纳入《物权法》，且在《物权法》中规定了更为严格的禁止流质条款。随着场外衍生交易的发展，转让式履约保障在我国银行间市场的衍生交易中已经得到了比较广泛的使用。我国应尽快修改《物权法》，赋予让与担保制度合法地位。

2．建立交易报告机制，强化交易主体监管信息披露

确立交易报告机制，强化证券场外衍生交易的监管信息披露，有利于从宏观上防范证券场外金融衍生交易中的法律风险。早在20世纪90年代，巴塞尔银行监管委员会（BCBS）与IOSCO就曾联合发布场外衍生交易参与者应当如何向监管机关披露交易信息的指引，如《场外衍生品交易运行风险及金融风险控制机制指南》、《衍生产品和交易业务监管信息框架》，等等。

金融危机后，增加衍生品市场透明度成为衍生品市场立法和监管制度完善的重要目标。《多德·弗兰克法案》要求通过修改《商品交易法》和《1933年证券法》、《1934年证券交易法》的内容，对衍生品交易报告提出了新的要求，以增加场外衍生品市场的透明度。

针对证券场外衍生交易，我国可以借鉴美国及欧盟的做法，要求交易参与主体按照规定格式披露交易信息，以保持对市场的监控与了解。

3．探索建立违规处理和解机制

证券市场场外金融衍生品由于其交易的复杂性及较高的专业程度，一旦发生重大的违法违规行为，可能导致证券监管机构调查取证有一定难度。而我国目前的证券监管资源相对短缺，监管任务繁重，从有效利用监管资源、提高监管效率的角度来说，可以尝试在自律机制中建立和解机制。这一机制的建立也有利于增强自律管理的民主性和正当性、促进自律与相对方之间的良性互动、鼓励一种“通过合意的治理”。同时，通过自律组织与机构和解代替行政处罚，可以更好地维护金融机构的声誉，维持社会公众对金融机构的信赖，有利于证券市场的稳定发展。

证券执法和解制度是指在证券执法过程中，证券监管机构通过与被监管者协商的方式而就特定的被调查行为达成和解，以被监管者自愿作为或不作为的方式代替形式上的行政处罚，从而终结案件的一种执法机制。这一机制在欧美及我国台湾、香港地区已得到广泛应用。我国目前尚没有对证券执法和解的法律法规规定，但我国的行政法并未对行政和解作出禁止性规定，在行政程序法和司法解释中，也为和解机制留下了制度空间。近年来，证券监管机构和一些学者也对证券执法和解进行了深入的研究，尝试建立证券执法和解机制，有其必要性和可行性。因此，我们建议通过制定或修改相关法律法规，确立证券执法和解的合法性基础，此外，应逐步建立一套独立、公正的证券执法和解规则，由独立的第三方如中国证券业协会担任和解审理部门，并建立和解员监督数据库制度。

（二）证券公司的微观防范措施

1．强化适当性管理

客户适当性管理即“将适当的产品或交易卖给适当的投资者”，它的内容包括三个方面。一是在了解客户的基础上对投资者进行分类；二是对所提供产品和交易进行风险等级划分；三是不同类别产品或交易与投资者的适配。目前主要国家和地区的金融监管中均有对投资者适当性管理的要求。

我国证券场外衍生交易虽然处于发展初期，但已经制定了比较完善的适当性管理制度。要做好适当性管理工作，至少要从以下几个方面展开。

（1）建立尽职调查机制，选择合适的客户。客户适当性管理的基础首先是了解客户，并按照一定的标准对客户进行分类。对于证券公司来说，建立尽职调查机制是了解客户的途径，能够在此基础上对交易对手方的法律地位和交易资格进行审查，防范合同签署过程中的法律风险，也为授信部门对交易对手方的授信打下基础。

客户尽职调查的方式包括现场调查和书面调查，实践中证券公司多采取书面调查的方式，通过制定和发放尽职调查问卷，向交易对手方收集信息和资料。为保证尽职调查流程的独立性，可以由独立与业务和风控的部门（如法律合规部）负责尽调信息的收集与汇总，而业务部门应当依据其对交易对手方信息的掌握，对对方提供的尽调信息负有审慎义务。尽职调查的内容可以涵盖如下几个方面。一是交易对手方的基本情况，例如机构基本信息、治理结构和业务状况、财务及税务情况、涉及诉讼纠纷和受行业监管情况；二是交易对手方的投资理念、投资经验及投资流程；三是交易对手方的研究力量；四是交易对手方的风险控制能力，包括内部风控制度、IT系统和运营情况等。

（2）合理创新，选择合适的产品。场外金融衍生交易产品的适当性主要指产品的设计、分类应当合理，从而为适当产品的选择提供基础。因此，产品在设计之初的审核十分关键。

新产品的评审应当关注的内容包括产品的目标市场及客户、投资需求和目标、产品的复杂性、产品的收益及风险、产品的合法合规性、利益冲突、激励机制等多项内容。特别的，在产品复杂性审核方面，要关注产品在结构、功能、描述方面有哪些复杂性，这些复杂性是否会使得该产品难于理解、不够透明，是否会影响与该产品有关的适当性方面的考虑及培训方面的要求以及这些复杂性是否必要等。复杂金融产品因其结构不透明和风险不可控常常被监管机构要求实施更加严格的审批和监控流程。

需要特别强调的公司应确保审核机构和审核程序的独立性，不能因为“重利润，轻风险”思想导致的内控部门无话语权，产品尽职调查和审核程序流于形式，也不能由前台部门设置的风控、合规人员不能代替或影响公司总部合规、风控职能发挥审核、监督作用。

（3）建立产品与对手方的适配机制。将合适的产品销售给合适的客户，良好的适配机制至关重要。由于金融衍生产品柜台交易通常是对于客户交易需求的定制化服务，个性化较强，同时衍生品交易的结构往往是内嵌了复杂的金融工具，属于高风险交易，因此，在对客户和产品基本分类并匹配的基础上，也应对具体交易进行个案判断，尤其是对于非专业交易对手方，证券公司的适当性判断义务应当更强。

对特定交易对手方，如公益性质特殊机构应制定更高的适当性义务标准。美国在《多德·弗兰克法案》中，还特别提出了对特殊机构更高的适当性义务，这类特殊机构是指某一联邦机构、某一州、州机构、市、县、市政当局或者州的其他行政分支机构、雇员福利机构、政府计划或捐赠基金等。

我国可以借鉴美国的做法，在面对社保基金、养老基金等公益性质的机构交易对手时，规定更为审慎的适当性义务。作为特殊机构的交易对手方，证券公司可从实际交易出发，在交易设计和定价的过程中，判断特殊机构的代理人是否能够勤勉尽责，防止欺诈。此外，虽然这些由专业机构代理的特殊机构被视为专业投资者，但由于其公益性质，在风险容忍度上未必能与一般的专业投资者等同，证券公司应当在具体交易中更加审慎地判断交易与对手方的适当性。

2．通过信息披露促进交易的公平性

信息披露的主要目的就是要向交易对手揭示风险。因此，从交易的公平性而言，信息披露义务的大小应当与交易对手获取信息的能力成反比。鉴于场外衍生交易的风险较大，各国监管机关一般对参与主体的资格进行一定的限制。如美国规定参与衍生交易的主体应当是有一定经济实力的“合格的合约参与者”。我国《证券公司金融衍生品柜台交易业务规范》中也要求证券公司场外衍生交易的对手应当限于机构，并区分专业交易对手与非专业交易对手。总体来看，中国证券业协会关于证券场外衍生交易的规范已经比较充分，证券公司应当严格参照相关规范的规定进行操作。此外，正如SEC处罚高盛案例中所看到的，在部分交易中，证券公司设计的证券场外衍生交易产品与其他公司内部其他业务部门交易可能存在反向的情形。针对这类交易，证券公司除应当做好信息隔离措施防范利益冲突外，还应当对可能发生的利益冲突明确告知交易对手。且不论针对专业对手或非专业对手，都应当履行潜在利益冲突的信息披露义务。

3．完善信息隔离措施

成熟市场监管机关都对从事金融衍生品业务的证券公司提出了比较严格的信息隔离要求以有效管理利益冲突。我国《证券法》第136条总体上确认了对证券公司内部信息隔离的要求，要求证券公司建立健全内部控制制度，采取有效隔离措施，防范利益冲突问题。2010年12月，中国证券业协会组织起草并发布了《证券公司信息隔离墙制度指引》（以下简称《指引》）。目前国内各证券公司均是参照《指引》的有关规定，结合自身特点细化、完善信息隔离墙制度，建立信息隔离墙体系。《指引》对于场外金融衍生品交易隔离要求未做特殊要求，结合目前国内证券公司信息隔离墙建设情况及对国际投行从事衍生品业务利益冲突的案例分析，本文认为证券公司可以从以下几方面，建立和实施针对场外金融衍生品交易的制度和工作程序。

首先，应当建立完善的信息隔离机制。从事金融衍生品交易的部门应与从事自营、资管、研究、投行、债券业务的部门隔离，人员隔离、资金隔离、账户隔离、物理隔离、系统隔离，尤其是针对同一证券品种进行的方向性投资自营、资产管理和金融衍生品业务。从事金融衍生品交易的前台部门应与IT、运营、清算、风控、合规、审核、监督的中后台部门隔离，并确保中后台部门的独立性。

其次，在公司层面落实金融衍生品交易数据报告制度，根据投资规模预先设定内部包含衍生工具的投资组合的报告标准，报告频率，以及所应该报告的详细内容，并由独立的部门对场外金融衍生品交易的头寸、名义价值、风险暴露或利润损失进行定期评估。金融衍生品交易系统、监控系统应当设置必要的开放功能和数据接口，便于公司负责监控的部门读取交易数据。

再次，在公司从事某项金融衍生品业务期间，将标的证券（达到事先设定的监控标准后）列入信息隔离墙观察清单，并根据利益冲突行为模式建立对应的监控功能，如①因从事金融衍生品业务进入观察清单的目标证券，监控自营、资管方向性投资交易情况，通过交易量、交易量占比、持仓占比、涨跌幅偏离度、价格振幅、换手率等指标，结合场外金融衍生品交易的头寸、盈亏数据，设定阀值发现异常交易情况；②对于因投资银行项目原因进入限制清单、观察清单情况的目标证券，同时公司又从事金融衍生品交易的，应监控该证券涨跌幅偏离度阈值、价格振幅阈值、换手率阈值、交易量占比情况，如发现价格异常波动导致衍生品盈亏大幅变动情况，应进一步调查是否有敏感信息不当流动或操纵市场的行为；③法律合规部中央控制室还可以研究具体衍生品合约后设定个性化监控阀值和监控方式，如收回价、敲出敲入障碍、行权时间等。监测发现业务活动存在重大利益冲突时，中央控制室应当及时调查，涉嫌违规的，及时向合规总监报告。

同时，应将从事金融衍生品业务，可能知悉敏感信息的重点岗位人员列为敏感岗位人员，加强权限管理和保密合规义务教育，进行重点合规监测，采取系统强制留痕，电脑硬件严格登记、管理，电脑软件安装限制，采取电话录音、网络行为及即时通信监测等措施，督促相关人员严格执行保密制度和信息隔离墙制度。

此外，从事金融衍生品交易的部门与存在利益冲突的部门之间的重点岗位人员借调、替岗、协作应该通过公司跨墙审批后方可进行。跨墙人员在跨墙期间及跨墙协作业务结束后一定期间负有保密合规义务，法律合规部对跨墙业务和跨墙人员应进行登记，通过调取邮件、即时通信记录的方式，加强跟踪、监督及检查。对于违法保密合规义务的人员，应启动合规问责程序。

我国应当逐步确立有效信息隔离的“安全港”规则，即证券公司可以以其完善有效的信息隔离机制为合理抗辩，避免监管机关以违反利益冲突管理原则为由对其进行监管处罚。

五、总结

金融衍生产品的法律本质就是射幸合同。金融衍生产品在规避风险、价格发现等方面的作用，决定了其必将成为成熟资本市场的重要产品类型。而场外金融衍生产品又由于其个性化及灵活性在金融衍生交易中占据了绝大部分市场份额。证券市场场外金融衍生交易虽然在全球场外金融衍生交易总量中占比较少，但其632万亿美元的绝对名义总额充分表明其规模的庞大。证券场外衍生交易中的主要法律风险包括法律不确定及协议无法履行的风险，典型合规风险包括适当性管理、利益冲突管理失效的风险。法律、合规风险的发生可能给证券交易商或证券行业造成严重的经济损失或声誉损害，而这种损害是可以通过良好的防范措施进行避免的。ISDA主协议及中国证券业协会正在完善的《SAC主协议》为我国证券市场场外衍生交易的发展提供了基础设施，也为有效降低交易法律风险做出了贡献。2008年金融危机中发生的一系列违约纠纷、监管处罚案例，帮助我们更加清晰地看到证券市场场外金融衍生交易中的法律、合规风险。

相对于美国、欧洲等发达国家在证券市场场外衍生交易市场的主导型地位及丰富多样的产品种类，中国证券场外衍生交易尚处于初级发展阶段。因此，要正确对待证券市场场外衍生交易中的各种风险。上海自贸试验区的设立，为推动证券场外衍生品交易及监管规则的改革提供了良好的环境和土壤。我们应当充分认识到证券场外衍生交易在建设多层次资本市场、推动金融市场改革方面所起的重要作用。通过交易规则、监管机制的不断完善，为证券场外衍生交易的发展创造良好的环境，同时对交易中发生的各种法律、合规风险有着充分的认知并采取切实有效的措施加以防范，为上海国际金融中心的建设保驾护航。

■参考文献

［1］冯果，洪治纲．论美国破产法之金融合约安全港规则［J］．当代法学，2009（3）：17．

［2］刘燕，楼建波．金融衍生交易的法律解释——以合同为中心［J］．法学研究，2012（1）：61－63．

［3］唐波．金融衍生品市场监管的法律规制——以场外交易为研究重点［M］．北京：北京大学出版社，2013．

［4］熊玉莲．金融衍生工具法律监管问题研究——以英、美为主要分析视角［M］．北京：北京大学出版社，2009．

［5］BIS．OTC derivatives market activity in the second half of 2012．［2013－07－06］． http://www.bis.org／publ／otc＿hy1305.htm．

［6］ISDA．Global Derivatives：More Change Ahead ISDA’s 2013 brochure［EB／OL］．［2013－07－06］．http://www2.isda.org／about－isda／．

［7］Viral V．Acharya，Timothy C．Johnson，Insider trading in credit derivatives，Journal of Financial Economics 84（2007）．

【注释】

[1]国际掉期交易协会（International Swaps and Derivatives Association）。